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1. 高端運動細分賽道多品牌公司，易主改革激發(fā)勢能
1.1. 坐擁多個領先的高端細分運動品牌，近年矩陣精簡優(yōu)化
公司 1950年成立于芬蘭，初期主營為煙草業(yè)務，后通過收購推動國際化進程，涉獵航運、印刷出版、室內裝修、成衣等行業(yè)，后于 90年代中期逐漸剝離非核心業(yè)務。 1974年收購冰球裝備制造商 Koho-Tuote，開始進入運動市場， 1986年收購高爾夫品牌 McGregor Golf，設立并開始通過收購國際知名運動品牌擴充運動事業(yè)部， ，2004年剝離煙草業(yè)務、更名Amer Sports，正式以運動為主業(yè)。
1977年于芬蘭赫爾辛基上市， 1984年于英國倫敦上市， 2019年 5月被安踏體育、方源資本、 Anamered Investments和騰訊組成的財團（后文簡稱為 “財團 全資收購 旨在通過改革商業(yè)模式 、 加大品牌投入 、 擴大展業(yè)區(qū)域、發(fā)展多渠道戰(zhàn)略，私有化退市。收購后精簡品牌矩陣，剝離MAVIC 2019年）、 Precor 2021年）、 Suunto 2022年）、 ENVE 2024年）等品牌 聚焦核心品牌 Arc’teryx、 Salomon、 Wilson。 2024年 2月 1日在紐約股票交易所二次上市，同年 12月 6日完成 4080萬股定向增發(fā)，募集資金主要用于償還債務。
精簡品牌矩陣，核心品牌高端化。為集中資源于潛力較強的核心品牌，公司精簡品牌矩陣，改變原有的按產品種類劃分的結構，以功能服飾、戶外性能 、 球類運動三個優(yōu)勢領域為大類 核心品牌分別為 Arc’teryx、 Salomon、Wilson，疊加其余主要品牌 Peak Performance、 ATOMIC等，目前共運營 10個品牌。確立高端化戰(zhàn)略，精簡多個品牌產品組合，減少低價入門款產品，升級優(yōu)化已有產品，同時加強高端屬性相關營銷。
核心品牌在各自所屬領域占有領先地位，，2023年起 Arc'teryx成為最大品牌 。據(jù) Circana/Retail Tracking Service 統(tǒng)計， 9M23 Salomon是美國銷售額第二大的戶外鞋履品牌 。 2023年 Arc’teryx/Salomon/Wilson/ATOMIC/PEAK Performance品牌收入占比分別為 33.0%/30.0%/25.4%/7.0%/ Arc'teryx于 2023年超越Salomon成為最大品牌。 Arc'teryx所在的功能服飾大類 2024年收入占比首次超越 Salomon所在戶外性能大類的 Wilson為主的球類運動大類占比 22.3%。被收購后開發(fā)空白市場，中國運動鞋服市占率顯著提升。
Arc'teryx在收購前各地區(qū)均市占率較低， ，2019-2024年其在全球運動鞋服市占率逐步提升至0.4%，期間亞太 /中國 /美國市占率分別提升 0.9/1.5/0.3pct，中國 /美國市占率由 29/30名提升至第 17/10名， 2024中國為市占率最高地區(qū)。 Salomon在收購前于西歐有較好市占基礎， 2019-2024其在全球 /亞太 /中國運動鞋服市占率分別提升 0.1/0.2/0.4pct，西歐市占率維持最高市占 0.6%，中國排名由榜外提升至第 26名。
1.2. 巨頭聯(lián)合收購改革，看好二次上市后業(yè)績成長持續(xù)性
財團收購前PE均值為 16.3倍，收購溢價高于行業(yè)水平。 財團收購前 3年1yr-fwd PE平均值為 16.3倍， 2018年 9月前 PE維持 18倍以前水平，至財團收購公告前 PE最高提升至 26.5倍。 2019年財團收購價格約為 46.6 億歐元 ,較公司收購前 3個月加權平均交易價溢價 43%，對應 2018年 EV/EBITDA（經調整）、 PE分別為 21倍、 37倍，高于運動行業(yè)平均水平。
二次上市后估值顯著提升，，24年 8月以來顯著提升。 紐交所二次上市初始 PE約 19.7倍，估值局部高點與業(yè)績披露相關性較強， 23Q4/24Q1業(yè)績公布前 PE提升至 24倍以上，因 24Q1凈利潤不及市場預期，估值于 2.5個月內回調至 15.4倍。 2024年 8月 20日起公司連續(xù)二季度上調全年業(yè)績指引，估值進入上行區(qū)間， 24Q3業(yè)績披露后 PE由 28倍提升至 39倍。 2024年 12月 2日宣布 進行定向增發(fā)，擬使用募集資金償還定期貸款， 2025年 1月 13日預披露 24全年業(yè)績超預期，至 1月底 PE提升至 49倍。因關稅沖擊 PE于 2025年 4月 8日降至 30.2倍， 25Q1業(yè)績公布前 PE修復至 46倍，業(yè)績公布后 5月 20日 PE提升至 52倍。
同業(yè)中凈利潤增速、EV/EBITDA居前。 在頭部運動和中高端鞋服公司中，Amer PE居第二， 2025/26 PE分別為 51/39倍。 2025-2027年凈利潤 CAGR 32%，僅次于 On Running及業(yè)績修復期的 VF集團， EV/EBITDA顯著高于多數(shù)同業(yè)，低于 On Running。
股權集中看好 “強運營 ”與 “強品牌 ”結合勢能 。 目前安踏為首的聯(lián)合財團控制公司多數(shù)股權，安踏為最大股東，持股 42.5%，現(xiàn)任 CEO加入公司前擔任安踏集團主席。安踏是領先的多品牌運動用品集團，公司與安踏就在大中華區(qū)產品采購、共享中后臺服務、零售平臺相關交易和許可等合作達成協(xié)議，安踏全資子公司 Avid Sports為 Wilson和 Salomon品牌部分產品的東南亞獨家分銷商， 安踏多次成功收購并運營高端品牌， FILA/Descente+Kolon收入 CAGR10/CAGR5達 45%/42%（截至 2023年） 。 Anamered Investments控制人 Dennis J.(Chip) Wilson為 Lululemon創(chuàng)始人，在全球 DTC零售 和性能服飾品牌經營方面有豐富經驗，現(xiàn)為公司董事會成員。我們認為公司有望受惠財團成員在運動零售市場運營、消費投資、數(shù)字化零售方面具備的深厚資源 實現(xiàn) “強運營 ”與 “強品牌 ”良性結合 。
管理層換血重構，新團隊多元管理經驗豐富。被收購前，公司管理職能以品類劃分，品類高管多為收購品牌原高層管理，加入公司多年。被收購后主要管理層換血 外聘新 CEO、 CFO、 Arc’Steryx主管 Salomon、 Wilson等品牌主管從品牌內部提拔。新管理團隊背景較原團隊更多元，從業(yè)經驗包括知名大眾運動品牌 Nike、 Under Armour等，戶外運動品牌 The North Face，高端運動品牌 Lululemon，高端休閑品牌 J Crew，日用消費公司寶潔、高露潔，高管中有三分之一為近四年內外部聘請。
核心品牌主導重點發(fā)展大中華和亞太地區(qū) 。 確立 “品牌主導 集團賦能 ”的戰(zhàn)略，三個主營大類分別由三個核心品牌領導，核心品牌團隊在產品創(chuàng)新、設計研發(fā)、采購、營銷、地區(qū)和渠道發(fā)展策略等方面擁有較高的自主權。為確保核心品牌更緊密參與決策 流程和公司治理 2023年 9月起 Arc’teryx、Salomon、 Wilson品牌主管被納入行政委員會 。 2024年末執(zhí)行委員會更名 “全球領導團隊 ”并擴充人員 現(xiàn)包含行政委員會成員 、 其他核心品牌主管 、 集團職能部門負責人、重要地區(qū)負責人，大中華和 APAC負責人是團隊內唯二的區(qū)域負責人，彰顯重點發(fā)展地區(qū)的決心。
1.3. 收購后收入顯著提速，調整 EBITDA margin創(chuàng)新高
收購前收入年增3%，主由 Salomon戶外鞋服驅動。 2006-2018年公司整體收入 CAGR約 3.4%，主要增速引擎為戶外運動分部 4.8%），而球類 /健身 CAGR分別為 1.0%/2.7%。收購前戶外運動是公司主要的收入和盈利來源， 2018年戶外收入 /EBIT分別占整體 62%/ 72%研發(fā)費用用于戶外運動研發(fā)。鞋服是戶外運動增長最快的品類，收購前核心品牌均為 Salomon 2009-2018年戶外運動鞋 /服收入 CAGR分別為 12.0%/17.6%，其中戶外運動服保持雙位數(shù)增長 2016年起戶外鞋增速放緩。
收購后收入提速至20.6%，功能服飾 DTC領 增。 2020-2024年整體收入年均增長 20.6%，其中功能服飾 /戶外性能 /球類運動分別為 33.8%/13.9%/功能服飾領增，判斷增長主要來自高速市場開拓 +品牌知名度提升 +新開店及門店升級。直營戰(zhàn)略有成， DTC收入年均增 2019-2024末整體零售店鋪數(shù)增長 91%。中國、亞太（除中國）、美洲地區(qū)收入均持續(xù)高增，其中大中華收入 2020-2024年增長 542%，收入占比提升 17pct至 25.0%。
2. 產品線豐富，渠道優(yōu)化拓展，關鍵市場高速發(fā)展
2.1. 核心品牌強開店 +店效提升，收入有望持續(xù)高增
高端運動賽道高景氣度持續(xù)，Arc'teryx收入體量有望至少翻倍。 Adidas、Nike收入快速增長時段基本重合，我們判斷受惠 2010-2018年大眾運動較好增長。 2017年起，運動細分高端品牌 lululemon、 Descente中國、 HOKA、columbia、 The North Face、 On Running等品牌進入高速成長期，多數(shù)實現(xiàn)年均高雙位數(shù)增長 我們認為規(guī)模發(fā)展邏輯主要為 ①豐富產品種類 ②重點發(fā)展直營 積極開店 ③店效提升 ④開發(fā)國際市場 我們認為 Arc'teryx近年在上述方向改革拓展、品牌定位具有競爭優(yōu)勢，收入體量（ 2023 14億美元）有望向 Moncler、 Columbia和 The North Face看齊，三者 2023年收入分別為27/35/37億美元， Moncler為超高端 羽絨服品牌， Columbia、 The North Face均
為高端專業(yè)戶外品牌，品牌定位相近。Salomon DTC仍在孵化期，大中華強開店 +新店型高坪效，長期有望開啟高增。 2024年 Salomon在巴黎、倫敦、米蘭、上海、北京、紐約、東京等主要城市均開設門店，同時在大中華及亞太其他地區(qū)大規(guī)模開店， 25Q1中國門店數(shù)達 218家，較 24Q1末的 109家翻倍，計劃 2025年底開至約 300家店。
中國新 compact店型能夠迅速實現(xiàn)盈利、坪效四倍于行業(yè)平均水平，將在歐洲亞太主要城市引進試點。我們認為 Salomon 2023 13億美元）短期內收入有望達同樣以專業(yè)鞋履為主的 HOKA、 UGG、 On Running水平， 2023年收入分別為 18/18/20億美元。 Salomon店效顯著低于同業(yè)水平， Amer收購前 Salomon渠道以經銷為主， DTC模式成熟度不及 Arc'teryx，隨門店店效提升 +門店布局逐漸完善，有望進入高速增長期。
2.2. Arc’teryx多品類驅動增長 Salomon、 Wilson鞋服增速亮眼
創(chuàng)新研發(fā)能力強經典硬殼產品穩(wěn)健增長 。 Arc’teryx設計中心位于溫哥華北部的山脈附近 2015年于附近興建 ARC’One工廠 進行樣品生產和測試 。Arc'teryx成立以來不斷在面料、輔料研發(fā)方面取得突破性進展，在透氣性、防護性、保暖性等方面推動技術進步。產品品類實現(xiàn)拓寬， 1997年與 Polartec聯(lián)合開發(fā)出 “軟殼 ”產品 1998年第一代 Alpha SV硬殼外套問世 2009年推出男士商務 Veilance系列， 2015年起推出以 GORE-TEX面料為主的鞋履產品。同時對已有產品持續(xù)創(chuàng)新升級，代表性產品 Alpha SV硬殼外套 1998年問世后幫助品牌確立戶外功能服飾領先地位， 2024年推出的第八代，較第一代產品重量減輕面料性能顯著提升，耐磨性翻倍，優(yōu)化立體剪裁 大 大提高靈活性，獲 Fast Company年度設計創(chuàng)新獎，硬殼外套 24Q2、 Q3均實現(xiàn)較好增長。
目前Arc'teryx主要擁有登山攀巖、徒步遠足、城市休閑、滑雪、越野跑、System A（專業(yè)時尚）、 Veilance（高端商務）系列，覆蓋戶外運動、商務通勤、都市生活等多元場景。產品歸入 Alpha/Beta/Delta/Gamma/Rho等主要家族，分別對應輕盈攀巖 /多場景 /抓絨保暖 /彈力防風防潑水 /排汗保暖的設計特征，Alpha家族價位相對高。產品名稱通過 AR（多用途）、 LD（長距離）、 MX（混合天氣）、 SV（惡劣天氣）、 SL（超輕?。?VT（防滑耐穿）等修飾語定義功能和用途。
2.3. DTC占比提升提振毛利率，高利潤率品牌 Arc'teryx領增
DTC占比快速提升明顯提振毛利率，仍有上行空間。 被收購初期 Amer毛利率顯著低于同業(yè)中高端定位的 lululemon、 Deckers、 On Running、 VF集團， 2020年毛利率為 與 Columbia相近（ 48.9%），旗下核心品牌價位明顯高于Columbia，判斷與渠道結構有較大關系。 2020年 DTC收入占比小于 22%，顯著低于業(yè)內最低的37%水平， 2020-2024年公司大力促進 DTC戰(zhàn)略，收縮經銷渠道、提升品牌定位， DTC占比快速提升 22.1pct至 43.7%，仍為行業(yè)較低水平。DTC渠道毛利率較高， DTC占比提升對提振毛利率效果明顯，上升 8.4pct至距高端或專業(yè)定位的同業(yè)公司 lululemon、 Moncler仍有較大差距。我們判斷 Amer整體 DTC收入占比有望持續(xù)提升至 60%以上水平，毛利率有望隨之上行。
2.4. 本地化股東背景賦能，大中華收入翻六倍
收購前歐美為主中國 “從零到有 ”。 2010-2018年 EMEA/美洲 /亞太 含中國）收入 CAGR分別為 4.1%/6.3%/8.3%，占比分別為 43%/42%/15%，各地區(qū)均由戶外及健身領增，亞太地區(qū)增速最快，其中中國 CAGR為 32%，中國 2018年收入 1.5億美元，占整體收入 5.6%
收購后全球大幅提速，本地化經營賦能大中華高增。收購后全球大幅提速，本地化經營賦能大中華高增。收購后 2020-2024年， EMEA/美洲 /大中華 /亞太（不含大中華）收入 CAGR分別為 8.8%/17.2%/59.2%/30%，較收購前均大幅提速， EMEA提速幅度相對較慢，大中華 /亞太地區(qū)收入較 2020年翻 6.4/2.9倍。Amer大股東安踏、騰訊為中國消費零售龍頭，擁有豐富的本地化品牌運營經驗、消費者偏好的理解、良好的資源累計，給予核心品牌在大中華展業(yè)提供有力支撐，收入份額在收購后提升 19pct至 25%。
3. 戶外賽道蓬勃向上，中國有望成為最大市場
3.1. 全球戶外鞋服預計年增 6.8%，中國是最大引擎
2024-2029年戶外鞋服年均增 22年起顯著提速超運動整體。 2024年全球戶外運動鞋服市場規(guī)模 598億美元，占運動鞋服市場約 2024-2029預計占比將提升至 15.6%。戶外服飾 /鞋履分別占比 65%/ 2024-2029服飾增速快于鞋履， 2029預計市場規(guī)模分別為 552/279億美元。戶外鞋服市場規(guī)模2014-2024/2024-2029年 CAGR分別為 2.8%/ 2022年起顯著提速，超運動鞋服整體增速， 2024-2029年 CAGR較運動鞋服高 1.3pct。
3.2. 中美運動鞋服市場競爭格局
中美運動鞋服集中度懸殊，中國已形成規(guī)模效應。疫情后中美頭部運動鞋服市占率集中度均有所下降， 2020-2024中國 /美國前三品牌市占率下降 8/3pct至 32%/21%，中國降低幅度較大，我們判斷與新興品牌加入競爭及 Nike份額流失較大有關。中美市占率集中度懸殊， ，2024年中國 CR10約 73%，美國則為中國第 2-5名市占率均為高單位數(shù)，美國第 2名 Adidas市占率僅 5%，我們認為中國運動鞋服市場龍頭已形成規(guī)模效應，競爭壁壘較高，龍頭助力經營附加值較高。
3.3. 女子體育賽事關注度空前，女士運動鞋服增長潛力佳
2018-2023年，全球女士運動鞋服增速超過男士， 2023年女士運動鞋服占比為 36%，與男士占比差距較大。大洋洲在份額和增長速度方面居前列，西歐、北美女士份額分別達 39%/35%，亞太地區(qū)相對落后，主因中日市場滲透率較低。女子體育賽事關注度空前，女運動員商業(yè)價值增強。
2023年女子世界杯售票及收看情況創(chuàng)歷史新高。 WNBA疫情后售罄率新高，超疫情前水平 36pct。2024年美國大學體育協(xié)會女籃決賽收看人數(shù)首次超過男籃比賽，同比增長新星運動員 Angel Reese和 Caitlin Clark表現(xiàn)出色，打破聯(lián)賽得分記錄（不分男女）， Wilson已與 Caitlin Clark簽約，合作推出聯(lián)名籃球系列。媒體和社交媒體的廣泛報道進一步提升了女子體育的曝光度，杰出的女性運動員吸引了大量粉絲，激勵年輕女孩投身體育運動，商業(yè)價值和影響力增強。