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除自上而下的訂單恢復(fù)的板塊性邏輯外，自下而上看，過去幾年在波動的外部環(huán)境下，華利集團(tuán)展現(xiàn)了突出的穩(wěn)定高盈利財(cái)務(wù)特點(diǎn)，我們認(rèn)為其背后反映了公司幾大核心競爭力（成本優(yōu)勢、管理優(yōu)勢、客戶優(yōu)勢），這也成為我們當(dāng)前繼續(xù)重點(diǎn)推薦華利集團(tuán)的主要理由。
2017年以來華利集團(tuán)凈利潤率水平屢創(chuàng)新高、且持續(xù)領(lǐng)先于同行。17-23年華利集團(tuán)凈利潤率均值13.8%、較同行（裕元/豐泰/鈺齊/志強(qiáng)）均值6.9%高出6.9個百分點(diǎn)，且在此期間華利集團(tuán)凈利潤率水平保持穩(wěn)中有升趨勢，其他同行利潤率則受訂單波動等因素影響變動較大。
2023年華利集團(tuán)銷售凈利潤率逆勢提升。2023年運(yùn)動鞋代工行業(yè)整體面臨訂單的沖高回落，多數(shù)公司凈利潤率因產(chǎn)能利用率下滑有所下降，如豐泰/鈺齊/志強(qiáng)銷售凈利率分別同比下降3.83/5.18/5.93pct至6.35%/8.86%/3.80%，而華利集團(tuán)凈利率逆勢提升、同比+0.2pct至15.9%（裕元集團(tuán)23年凈利率同比改善主因高毛利零售業(yè)務(wù)收入占比提升帶動整體毛利率提升）。
為何華利集團(tuán)在波動環(huán)境下保持領(lǐng)先同行的穩(wěn)定高盈利？本文將從華利集團(tuán)各項(xiàng)盈利指標(biāo)出發(fā)進(jìn)行詳細(xì)拆解及同行對比，解析公司高盈利緣由及可持續(xù)性。主要結(jié)論為公司具有以下優(yōu)勢：
1）成本優(yōu)勢：①產(chǎn)品結(jié)構(gòu)+工廠布局帶來的天然低成本優(yōu)勢：公司與客戶建立了長期深度合作關(guān)系，訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，工廠運(yùn)營高效，同時廠區(qū)集中布局越南北部和印尼，成本具有較強(qiáng)的優(yōu)勢。②可變成本占比高于同行，提升毛利率穩(wěn)定性：高人效帶來的成本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)（可變成本占比高于同行），使得公司成本調(diào)節(jié)靈活度較高、從而在行業(yè)訂單波動情況下華利集團(tuán)毛利率較同行相對穩(wěn)定。
2）管理優(yōu)勢：①管理團(tuán)隊(duì)高度持股+管理經(jīng)驗(yàn)豐富，不斷優(yōu)化費(fèi)用：公司創(chuàng)始人團(tuán)
隊(duì)持股高度集中、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，嚴(yán)格動態(tài)管控費(fèi)用，公司費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化、低于同行。②持續(xù)研發(fā)投入，提升生產(chǎn)效率、有效降本控費(fèi)：管理團(tuán)隊(duì)重視研發(fā)創(chuàng)新，結(jié)合自動化程度較高的新產(chǎn)能投入，生產(chǎn)效率持續(xù)提升，促進(jìn)成本和費(fèi)用優(yōu)化。
3）客戶優(yōu)勢：華利集團(tuán)采取鞏固老客戶、拓展新客戶的策略，新客戶合作放量有效平滑老客戶去庫周期下的訂單壓力、從而減小盈利水平的波動性；與此同時新老客戶合作訂單擴(kuò)張下公司持續(xù)釋放新產(chǎn)能，對提升整體生產(chǎn)效率、提升毛利率、降低費(fèi)用率亦有較大幫助。
與同行相比，華利集團(tuán)毛利率、凈利率（銷售凈利率，下同）均明顯領(lǐng)先。我們選取國內(nèi)幾家頭部運(yùn)動鞋代工企業(yè)，從銷售規(guī)模、合作客戶、工廠分布、盈利指標(biāo)四個維度進(jìn)行初步簡單對比。
1） 從銷售規(guī)模看，華利集團(tuán)年銷量在國內(nèi)鞋代工行業(yè)中排名第二（2023年銷量1.9億雙）、僅次于裕元集團(tuán)（2.18億雙），營收規(guī)模排名第三（2023年?duì)I收201億元）、僅次于裕元集團(tuán)（制造業(yè)務(wù)357億元）和豐泰企業(yè)（206億元）。
2） 從合作客戶看，華利、裕元、豐泰、志強(qiáng)客戶多為全球運(yùn)動品牌龍頭，其中華利前五大客戶中還包含如Converse、Vans、UGG的休閑鞋品牌。鈺齊客戶主要為戶外品牌。從不同鞋款的制作工藝復(fù)雜程度來看，大致排序?yàn)閼敉庑具\(yùn)動鞋＞休閑鞋。
3） 從工廠分布看，幾大頭部代工企業(yè)均在越南有產(chǎn)能布局，其中華利集團(tuán)產(chǎn)能布局相對集中，主要分布在越南北部和印尼。裕元、豐泰產(chǎn)能布局范圍較廣，裕元在中國、越南南部、印尼、柬埔寨、孟加拉、緬甸均有設(shè)廠，豐泰主要布局越南南部、印度、印尼、中國。
4） 從盈利指標(biāo)看，華利集團(tuán)毛利率和凈利率指標(biāo)均明顯領(lǐng)先于同行，2023年華利集團(tuán)毛利率/凈利率分別為25.6%/15.9%，分別高出同行（裕元、豐泰、鈺齊、志強(qiáng)）均值9.5/11.3pct。
華利集團(tuán)毛利率在同行中較高，2020年以來領(lǐng)先性放大。2017-2023年華利集團(tuán)/裕元集團(tuán)/豐泰企業(yè)/鈺齊/志強(qiáng)毛利率平均水平分別為24.9%/24.3%/23.3%/19.8%/21.0%，華利集團(tuán)毛利率平均水平領(lǐng)先同行均值2.8pct。從時間上看，2017-2019年期間華利集團(tuán)毛利率在同行中處于較高水平，2020年以來領(lǐng)先性明顯放大。
我們認(rèn)為華利集團(tuán)毛利率的領(lǐng)先性可以分階段解讀：1）17-19年期間華利集團(tuán)毛利率在同行中較高主因一方面訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)、自動化程度較高，另一方面其工廠布局的后發(fā)優(yōu)勢，華利工廠主要分布于越南北部、同行主要分布在越南南部，越北距中國大陸更近故運(yùn)輸成本較低、工人工資也低于越南南部。2）2020年以來領(lǐng)先性放大主因同行毛利率受訂單影響波動下降，而華利在波動環(huán)境下，伴隨規(guī)模效應(yīng)擴(kuò)大，保持穩(wěn)定提升趨勢。
華利集團(tuán)早期合作客戶以休閑鞋品牌為主，整體生產(chǎn)工藝較同行自動化程度更高。
華利集團(tuán)早期合作客戶為以硫化帆布鞋為主的品牌Converse、運(yùn)動涼鞋品牌Teva、硫化帆布鞋品牌Vans，后陸續(xù)與戶外品牌Columbia、運(yùn)動鞋品牌HOKA、Nike、Puma 等合作。豐泰、裕元從1970 年代開始建立與Nike、Adidas 的合作，志強(qiáng)2000、2005 年分別與Adidas、Nike 開始合作，均主要生產(chǎn)運(yùn)動鞋（如籃球鞋、足球鞋等），制作工藝相對復(fù)雜。
華利前五大客戶中休閑鞋品牌占比相對較高。2023 年華利集團(tuán)前五大客戶Nike（包含Converse）/Deckers/VF/Puma/Under Armour 營收分別占比38%/20%/12%/7%/6%、合計(jì)占比82%。2023 年豐泰企業(yè)收入中Nike 占比85%，裕元制造業(yè)務(wù)收入中Nike/Adidas 收入分別占比44%/22%，志強(qiáng)收入中Adidas/Nike 收入分別占比54%/36%，前兩大客戶主要為運(yùn)動鞋品牌Nike、Adidas，且前兩大客戶集中度均高于華利。
得益于優(yōu)質(zhì)的訂單結(jié)構(gòu)，華利集團(tuán)人均出貨量高于同行、規(guī)模效應(yīng)更強(qiáng)。得益于公司訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)、生產(chǎn)自動化程度更高（平均單雙鞋出貨價低于同行），因此單位人工及工作時長下生產(chǎn)鞋雙數(shù)更多、規(guī)模效應(yīng)更強(qiáng)。2023 年鈺齊/豐泰/裕元/志強(qiáng)/華利單雙鞋出貨價分別為209/184/150/115/105 元/雙，人均生產(chǎn)雙數(shù)分別為911/900/900/1089/1276 雙。
除產(chǎn)品結(jié)構(gòu)外，工廠布局的后發(fā)優(yōu)勢也使得華利集團(tuán)成本控制較好。如前文表1 所示，華利集團(tuán)首次海外設(shè)廠時間為2005 年，晚于裕元、豐泰、志強(qiáng)，其中裕元、豐泰分別于1992、1995 年首次將工廠設(shè)于印尼，后陸續(xù)布局越南、柬埔寨等國家。早期赴越南設(shè)廠的代工廠多布局在經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)、更易招工的越南南部，而華利集團(tuán)主要將產(chǎn)能設(shè)置在越南北部，越南北部地理位置距中國大陸更近、有助于節(jié)省原材料運(yùn)輸成本，同時北部工人工資整體低于南部、有助于節(jié)省人工成本。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和工廠布局除了帶來低成本優(yōu)勢外，還使得公司成本結(jié)構(gòu)中可變成本占比高于同行。生產(chǎn)成本主要分為固定成本和可變成本，其中：1）固定成本：主要包含工廠及生產(chǎn)設(shè)備投入、水電等制造成本，影響因素主要來自生產(chǎn)效率、產(chǎn)能利用率；2）可變成本：主要包含原材料和人工成本，影響因素主要來自原材料價格、工人工資水平等，可變成本與產(chǎn)量大致成正比。由于華利集團(tuán)人均出貨量高于同行、規(guī)模效應(yīng)更加突出，因此生產(chǎn)單雙鞋所消耗的固定成本較低，成本結(jié)構(gòu)中可變成本占比高于同行。
華利集團(tuán)可變成本占比高于同行，這使得其毛利率水平更具穩(wěn)定性。華利集團(tuán)成本中直接材料/人工/制造費(fèi)用占比分別為62%/25%/13%（2019 年），其中可變成本（直接材料+人工）占比達(dá)到87%，高于同行鈺齊（2011 年）的80%、志強(qiáng)（2019 年）的82%。
可變成本占比較高、固定成本占比較低的成本結(jié)構(gòu)，使得華利集團(tuán)的毛利率水平在訂單端出現(xiàn)波動的環(huán)境下相對更具穩(wěn)定性。例如2020 年、2023 年各代工企業(yè)收入下滑，多數(shù)同行毛利率下滑，而華利集團(tuán)毛利率2020 年毛利率保持提升、2023 年基本持平。
華利集團(tuán)期間費(fèi)用以管理費(fèi)用為主，三項(xiàng)費(fèi)用率指標(biāo)均低于同行，銷售和管理費(fèi)用率優(yōu)勢顯著。17-23 年華利/裕元/豐泰/鈺齊/志強(qiáng)期間費(fèi)用率平均水平分別為7.03%/19.27%/9.85%/7.68%/9.82%，華利集團(tuán)期間費(fèi)用率均值低于同行均值4.62pct。17-23 年華利集團(tuán)銷售/ 管理/ 財(cái)務(wù)費(fèi)用率均值分別為0.98%/5.96%/0.09% ， 分別較同行均值低4.23/1.40/0.34pct，三項(xiàng)期間費(fèi)用率指標(biāo)均低于同行、其中銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率優(yōu)勢明顯，管理費(fèi)用為華利集團(tuán)主要費(fèi)用支出。（備注：裕元含零售業(yè)務(wù)、銷售費(fèi)用率偏高，剔除裕元后17-23 年華利銷售費(fèi)用率均值較同行均值低0.91pct；豐泰不單獨(dú)披露銷售費(fèi)用率、合計(jì)計(jì)入管理費(fèi)用中，剔除豐泰后17-23 年華利管理費(fèi)用率較同行均值低0.62pct）。
成本優(yōu)勢進(jìn)一步帶來較低的銷售費(fèi)用率。2018-2023 年公司銷售費(fèi)用率保持低于同行水平，我們認(rèn)為主要受益于公司成本優(yōu)勢（如3.2 所分析）帶來的客戶報價優(yōu)勢、從而有效節(jié)省銷售費(fèi)用。2021 年華利集團(tuán)銷售費(fèi)用率明顯下降（主因財(cái)務(wù)報表調(diào)整，將原先計(jì)入銷售費(fèi)用的運(yùn)輸費(fèi)用計(jì)入營業(yè)成本）、費(fèi)用率優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大。
